来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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