“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bī裤子175是几个xn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎ裤子175是几个xng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高(gāo)裤子175是几个x，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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