分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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