“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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