核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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