主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí中国人去巴基斯坦安全吗)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　<中国人去巴基斯坦安全吗strong>利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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