摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。龙有几个爪 龙有两个根吗4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中(zhōng)长(龙有几个爪 龙有两个根吗zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)龙有几个爪 龙有两个根吗景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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