摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(w42周是几个月，42周是几个月保质期ài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。42周是几个月，42周是几个月保质期rong>4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。