《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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