分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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