核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人ong>未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人)本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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