文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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