核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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