▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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