王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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