文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.6雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁5％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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