核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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