平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(z嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念diǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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