文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　<充电宝100wh等于多少毫安sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　充电宝100wh等于多少毫安考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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