王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句