主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企22寸是多少厘米业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力22寸是多少厘米度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，22寸是多少厘米ng>而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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