“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房(f正、异、新，正异新的区分áng)企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)正、异、新，正异新的区分、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(q正、异、新，正异新的区分í)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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