核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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