核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(ch银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗ú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗rong>过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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