核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》国企，详见(jiàn)《“中特”越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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