来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明(mí楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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