核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大1km等于多少米 1km是不是1公里涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成1km等于多少米 1km是不是1公里长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1km等于多少米 1km是不是1公里