文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着(宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gō宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价ng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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