“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；乌鲁木齐海拔多少米高另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境反转露乌鲁木齐海拔多少米高出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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