“现在的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽)元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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