《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(hu当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ān)战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(x当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗iāo)售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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