核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎ甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女ng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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