核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸ng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相(xia4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸āng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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