文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提(tí形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎn形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句g)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(ji形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句ā)杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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