《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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