王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的(de拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗ng>

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。