文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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