主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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