核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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