分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走俄罗斯是资本主义还是社会主义弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透俄罗斯是资本主义还是社会主义支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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