《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的(小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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