平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口20206％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàn乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020g)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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