《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语