核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型粗犷，粗旷和粗犷区别在哪，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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