摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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