文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时写照的意思 写照是什么词性，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期写照的意思 写照是什么词性缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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