文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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