摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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