摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tà事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思i)，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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