分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消20分米等于多少米 20分米等于多少厘米费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计20分米等于多少米 20分米等于多少厘米央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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